La reputación de Goldman Sachs quedó en entredicho a raíz de la demanda por fraude presentada por la SEC (entidad supervisora de los mercados financieros de Estados Unidos) en relación con una transacción de 2007: la venta de un complejo CDO sintético (Obligación de Deuda Colateralizada por sus siglas en inglés, un vehículo de inversión compuesto por lotes de títulos hipotecarios) llamado Abacus 2007-AC1.

Como consecuencia de dicho acuerdo los inversionistas perdieron mil millones de dólares, cifra que coincide con los beneficios obtenidos simultáneamente por Paulson & Company, un fondo de inversión colaborador de Goldman que apostaba por el colapso de la burbuja inmobiliaria. Goldman asegura que no hizo nada ilegal o poco ético, pero la SEC cree que la empresa ocultó "información material"� a los inversionistas, concretamente sobre los valores subyacentes del fondo de inversión.

Con este caso surgen preguntas importantes:

"¢Los clientes de Goldman, ¿podrían realmente haber evaluado por ellos mismos el riesgo que suponía Abacus, tal y como Goldman sostiene?
"¢Los productos derivados, como los CDO, ¿tienen alguna función útil?
"¢La defensa de Goldman, basada en que no tenía obligación alguna de alertar a sus inversionistas sobre los riesgos especialmente elevados, ¿no perjudica a su imagen de empresa "centrada en los clientes"� y merecedora de confianza?

"Si ves a tus clientes como enemigos, al final es muy probable que acabes teniendo menos clientes"�, explica el profesor de Finanzas de la escuela Wharton de la Universidad de Pennsilvania Richard J. Herring, al describir el dilema de Goldman: intenta ser un asesor de confianza pero al mismo tiempo invertir en beneficio propio.

"Da la sensación de que Goldman explotó a los clientes del otro lado del acuerdo, a los clientes de Paulson. Creo que es sólo un ejemplo de cómo hacen las cosas para aprovecharse de la gente; así es como ganan tanto dinero"�. Añade el profesor de Finanzas Franklin Allen.

Goldman sostiene que los inversionistas que compraron Abacus disponían de toda la información necesaria para evaluar los riesgos por ellos mismos; sin embargo, Herring explica: los CDO sintéticos son muy opacos. "Son tan complicados que, es virtualmente imposible con la información de que dispone la gente llegar hasta los valores subyacentes "esto es, hipotecas, deuda de las tarjetas de crédito, etc.- que deberían ser valorados".

"Tengo la impresión de que, exceptuando los fondos de inversión y tal vez también a Goldman Sachs, prácticamente nadie más se tomó la molestia de hacerlo. Simplemente realizaban sus transacciones de compraventa con base en las calificaciones crediticias (ratings) concedidas por las agencias de calificación"�.

La controversia creció cuando el Senado hizo públicos documentos y correos electrónicos de Goldman relacionados con otras transacciones. Algunos senadores afirmaban que los documentos demostraban cómo Goldman deliberadamente engatusaba a sus clientes para que aceptasen acuerdos en los que perderían dinero, mientras secretamente apostaba contra ellos.

"La evidencia muestra que Goldman reiteradamente ha puesto sus intereses y beneficios por delante de los intereses de sus clientes"�, sostuvo el Senador Carl Levin, de Michigan, el 26 de abril.

La SEC acusa a Goldman de ocultar deliberadamente información al no decir a los compradores de Abacus que los bonos hipotecarios que conformaban su cartera habían sido elegidos con la ayuda del Paulson & Company, uno de los mayores fondos de inversión del mundo.

Cartas marcadas

 

Paulson iba a apostar por la caída de los mercados inmobiliario e hipotecario. Para ello, Paulson necesitaba un CDO basado en bonos hipotecarios con alta probabilidad de que su valor cayese al dejar los propietarios de las viviendas de realizar los pagos. Paulson no ha sido incluido en la demanda presentada por la SEC y no ha sido acusado de ningún delito.

En una transacción con un CDO sintético se necesitan dos partes que adopten puntos de vista opuestos. La parte que apuesta "largo"� obtiene beneficios si aumenta el valor de los valores subyacentes; la parte que apuesta "corto"� gana si caen. Cada parte hace su apuesta y, efectivamente, las pérdidas del perdedor se convierten en las ganancias del ganador.

En el acuerdo de Abacus, finalizado en abril de 2007, Paulson adoptó la posición corta y dos grandes inversionistas tenían la posición larga: IKB, un gran banco alemán, y ACA Capital Management, una firma de inversión con sede en Nueva York. Paulson trabajó con ACA para elegir los 90 valores hipotecarios subyacentes.

Existen diversas versiones sobre cuál fue el verdadero papel de Paulson. La SEC sostiene que Goldman dejó que ACA creyese que Paulson estaba adoptando posiciones largas "que apostaba a que los valores iban a subir", aunque Paulson estaba adoptando la posición contraria.

En opinión de la SEC, esto causó que ACA creyese que Paulson pensaba que los valores eran más seguros de lo que en realidad eran, y que sus intereses eran comunes. Sin embargo, Goldman dice que "nunca sugirió ante ACA que Paulson iba a invertir largo"�.

IKB, el banco alemán, desconocía el papel de Paulson. Para la SEC, si IKB lo hubiese sabido, IKB habría sido consciente del elevado riesgo asociado.

En declaraciones del 16 de abril, Goldman sostuvo que los inversionistas con posiciones largas no necesitaban saber cuál era el papel de Paulson, o que él era la parte del acuerdo que adoptaba posiciones cortas. IKB y ACA "disponían de amplia información sobre los valores hipotecarios subyacentes"�, dijo Goldman.

"Los inversionistas estaban conscientes del riesgo asociado con estos valores; estamos hablando de unos de los inversionistas hipotecarios más sofisticados del mundo.

Estos inversionistas también comprendían que, en una operación con un CDO sintético, necesariamente había posiciones largas y cortas"�. Una de las preguntas clave es si los inversionistas, incluso si son muy sofisticados, podrían valorar con precisión por sí mismos el riesgo de la cartera.

RMBS, CDS, CDO

En este caso están presentes cuatro tipos de títulos que han desempeñado un papel importante en la crisis financiera.

El primero son los RMBS (bonos de titulación hipotecaria sobre inmuebles residenciales; en inglés residential mortgage-backed securities), que son fondos de hipotecas convertidas en bonos que son vendidos a los inversionistas, los cuales reciben dinero de las cuotas hipotecarias mensuales de los propietarios de las viviendas.

Normalmente los bonos muestran diversos grados o tramos. Los propietarios de los bonos más seguros son los primeros en acceder al dinero procedente del fondo. Los propietarios de los más arriesgados son los últimos en la cola, esto es, son los primeros en sufrir las consecuencias si los propietarios dejan de pagar las cuotas. A cambio, reciben tasas de interés más elevadas y una mayor participación en caso de que los propietarios paguen sus hipotecas.

Los CDS (credit-default swaps), son una especie de póliza de seguro que compensa si un deudor no realiza sus pagos. Por ejemplo, un inversionista podría comprar un CDS que le compensarían si una empresa no fuese capaz de devolver el principal o los intereses de sus bonos.

Los CDS se vuelven más valiosos cuando el riesgo de incumplimiento aumenta o si la calificación del bono disminuye, ya que eso aumenta las posibilidades de recibir compensación. El especulador que compra un CDS no tiene que ser el propietario del título de deuda que se asegura.

En tercer lugar están las obligaciones garantizadas con deuda o CDO. Existen muchos tipos, pero siempre se trata de fondos creados a partir de otros valores con acciones que luego se venden a los inversionistas. Por ejemplo, muchos CDO se crearon juntando carteras de tramos de bonos de titulación hipotecaria de elevado riesgo y bajo rating. Al igual que los valores hipotecarios, los CDO también presentan tramos.

Los CDO sintéticos son muy parecidos a los CDO ordinarios, excepto porque en lugar de poseer títulos reales, los inversionistas poseen credit-default swaps sobre títulos reales. En el acuerdo de Abacus, los CDO poseían credit-default swaps que subirían o bajarían dependiendo de la suerte de una lista específica de RMBS, principalmente de las hipotecas subprime de los propietarios considerados de mayor riesgo. 

Evaluar el riesgo y posibles recompensas de un CDO sintético es básicamente lo mismo que evaluar un CDO ordinario, ya que ambos dependen de la calidad de los títulos hipotecarios subyacentes, explica William Frey, presidente de Greenwich Financial Services, una firma de Conneticut especializada en títulos hipotecarios pero que no invierte en CDO.

¿Puede un inversionista evaluar un CDO estudiando los valores de titulación hipotecaria subyacentes? "Teóricamente sí"�, dice Frey luego añade: "Teóricamente es posible evaluar el diseño de ingeniería del puente George Washington antes de pasar sobre él"�.

Para evaluar un CDO sería necesario estudiar cada título hipotecario subyacente; estamos hablando de varios miles de hipotecas, tal vez cientos de miles, explica Frey. Una evaluación rigurosa estudiaría la relación entre el importe del préstamo y el valor del inmueble (loan-to-value ratio), la localización de las viviendas, las tasas de desempleo, las tasas de impago y de ejecuciones hipotecarias de la zona, y otros factores determinantes en la probabilidad de impago de los propietarios.

"A efectos prácticos, a menos que dispongas del más sofisticado software del mercado, algo que muy pocos inversionistas tienen, debes confiar en las agencias de calificación"�, explica Frey añadiendo que una persona que invierte en CDO principalmente se basaría en los ratings de los títulos hipotecarios reflejados en el CDO.

Las agencias de calificación han sido duramente criticadas por conceder buenas calificaciones a valores cuyo valor se precipitó bruscamente al vacío, tal y como ocurrió con los títulos de Abacus. Los detractores sostienen que el problema fue que las comisiones de las agencias eran "y todavía siguen siendo- abonadas por las empresas que emiten los títulos, y que los modelos informáticos empleados para su análisis empleaban patrones obsoletos que no reflejan las condiciones de esta década.

Para complicar aún más cualquier análisis, dos títulos con la misma calificación pueden tratar a sus propietarios de maneras muy diferentes, explica el profesor de Finanzas de Wharton Marshall E. Blume. "Los ratings son una medida unidimensional del riesgo, pero en la realidad el riesgo adopta muchas formas.

Por ejemplo, se pueden tener dos bonos con la misma probabilidad de incumplimiento, a los que la agencia de calificación podría haber dado la misma calificación. Pero en caso de incumplimiento, con uno de los bonos se podría perder mucho más dinero que con el otro. Por tanto, los ratings por sí mismos no incluyen toda la información sobre el riesgo"�.

Durante el proceso de germinación de la crisis financiera, muchos CDO con calificación AAA ofrecían un rendimiento mucho mayor que otro tipo de títulos también AAA, algo que en opinión de Blume sugiere que el mercado comprendió que el riesgo de los CDO era mucho mayor a pesar de tener idéntico rating.

En manos de los vendedores

En muchos acuerdos CDO, las partes involucradas no tienen el mismo acceso a la información, añade Kent Smetters, profesor de Gestión de Seguros y Riesgos en Wharton. "El problema es que el vendedor conoce mejor la calidad de los títulos incluidos en el CDO que el comprador. En consecuencia, los bancos incluyen a menudo las hipotecas de mayor riesgo en los CDO; el banco no vende normalmente las que presentan un buen comportamiento. Este problema se conoce como selección adversa"�.

Dado que evaluar semejantes riesgos es muy complicado, los compradores de CDO buscan cualquier información que pueda afectar a lo que están dispuestos a pagar por asumir el riesgo, señala Smetters. "Como inversionista sofisticado que invierte en un CDO, querría saber si incluye una cantidad excepcional de basura, esto es, activos que posiblemente se conviertan en incumplimientos. Esta información determinaría cuánto estaría dispuesto a pagar por la cartera de activos, incluso si fuese extremadamente tolerante al riesgo.

Para mí, como comprador, resulta complicado ver la suscripción de los títulos. El vendedor debería revelar información que yo, como comprador razonablemente prudente, querría saber a la hora de decidir el precio"�. Las leyes, añade Smetters, "asignan a los vendedores  la obligación de publicar la información"�.

Dado que evaluar los CDO compuestos de títulos hipotecarios difíciles de evaluar es una ciencia inexacta, un inversionista prudente querría conocer el punto de vista de cualquiera que, como Paulson, estuviese involucrado en la selección de los títulos subyacentes, comenta Herring.

"Efectivamente, yo habría estado interesado en saber que uno de los más exitosos gestores de fondos de inversión de la historia estaba ayudando a seleccionar los activos de una cartera para la que él apostaba corto. Si yo fuese el cliente, me habría sentido muy decepcionado y maltratado, incluso aunque Goldman Sachs tuviese a la ley de su lado.

Simplemente no es el tipo de negocios que una empresa que quiere ser conocida por su integridad debiera realizar"�.

En sus declaraciones y testimonio ante el Senado, Goldman alegaba en su defensa que sus clientes son inversionistas sofisticados que saben evaluar los riesgos por sí mismos. Durante las vistas, Blankfein el consejero delegado de Goldman, repetidamente describía como los clientes acudían a Goldman buscando oportunidades para asumir un tipo particular de riesgo; Goldman simplemente cumplía sus deseos.

No obstante, varios senadores sostienen que Goldman ha sido frecuentemente el iniciador, utilizando sus empleados para animar a los inversionistas a comprar títulos de los que Goldman ya no quería ser propietario.

En muchos casos, dijo Levin, presidente del comité, Goldman animaba a los clientes a comprar títulos sin decirles que Goldman estaba apostando contra esos mismos títulos adoptando posiciones cortas. Blankfein por su parte informaba que Goldman no tiene la obligación de revelar a sus clientes sus propios puntos de vista sobre la calidad de cualquier título que venda.

Según Herring, este enfoque podría perjudicar la franquicia de Goldman. "Goldman Sachs se ha labrado su reputación como asesor de confianza y excelente gestor de inversiones. Mucha gente compraría un fondo de inversión Goldman Sachs simplemente porque se considera uno de los mejores inversionistas de este negocio.

No obstante, si Goldman quiere jugar al juego del caveat emptor*, entonces pondrá fin a una valiosa reputación que se ha ganado duramente durante décadas"�. En opinión de Allen, "tienen la reputación de jugar a dos bandas y aprovechar en su favor la información" Creo que les hará mucho daño... En el camino creo que seremos testigos de muchos descubrimientos escabrosos. No creo que Goldman salga muy bien parado de todo esto"�.

No obstante, en opinión de Blume el caso abierto por la SEC no va a ser un caso de acoso y derribo. La propia SEC estaba dividida (2 votos a 3) a la hora de decidir si interponía una demanda contra Goldman, y normalmente no interviene a no ser que haya unanimidad. Es muy complicado definir qué constituye información material.

El casino de Wall Street

A medida que se re-evalúa el sistema de intercambio de derivados, algunos detractores se preguntan si ciertos derivados sirven algún objetivo útil o simplemente han convertido a Wall Street en un casino.

Frey y los profesores de Wharton entrevistados creen que los derivados vinculados a activos reales, como hipotecas, cumplen una función. Por ejemplo, los bonos de titulación hipotecaria permiten al prestamista convertir los pagos futuros de los propietarios en dinero en efectivo, de manera que el prestamista puede financiar a otros compradores de vivienda.

Los credit-default swaps permiten a las empresas y a otros agentes económicos protegerse de los riesgos. Por ejemplo, el propietario de un bono puede utilizar un CDS para asegurarse contra el peligro de no recibir los pagos prometidos del principal e intereses.

El problema, sostienen algunos críticos, es que el comprador de CDS no tiene por qué ser el propietario del título que está siendo asegurado. Esto permite emplear los swaps con fines meramente especulativos, como si se firmasen 10 seguros sobre la vida de un desconocido, esperando beneficiarse si ese desconocido fallece, algo que sería ilegal con un seguro ordinario.

La especulación desenfrenada con credit-default swaps fue la responsable de los 182.000 millones de dólares en ayuda gubernamental para American Internacional Group. Los CDO pueden tener una función útil cuando reagrupan títulos reales, como los que tienen garantía hipotecaria, dice Smetters. En este caso contribuyen poniendo dinero a disposición de los propietarios de viviendas.

Pero los CDO sintéticos, como los del caso Goldman, no consiguen dinero a la gente o a las empresas con necesidades reales, dice Frey. Los CDO sintéticos, añade Blume, son más bien apuestas contra los espectadores que están alrededor de las mesas del casino.

Aunque la creación de CDO ordinarios está limitada por la disponibilidad de valores subyacentes como títulos hipotecarios, se puede crear un volumen ilimitado de CDO sintéticos porque no están vinculados a títulos basados en activos sino a credit default swaps, los cuales pueden crearse en cantidades ilimitadas. Así, los CDO sintéticos supieron satisfacer la fiebre de principios de siglo por inversiones con altas calificaciones. Como las calificaciones estaban mal hechas, el valor de muchos títulos hipotecarios se hundió, y los CDO sintéticos ampliaron la magnitud de las pérdidas.

Dice Frey: "Cuando se analizan los títulos " hago una pregunta muy sencilla: ¿Existe algún motivo económico para que esta transacción se realice? Y si la respuesta es negativa, entonces ¿en qué consiste esta transacción?"� Los CDO sintéticos no pasan este simple test, dice Frey.

"No creo que sean para nada necesarios. No creo que exista una necesidad económica real oculta para este tipo de transacciones. ¿Qué se logra realmente con la transacción, más que mover dinero de un lado para otro? Mover dinero no es una actividad económicamente productiva"�.

Fuente: Universia y la Wharton School de la Universidad de Pennsylvania.

* `Cuídese el comprador'. Doctrina de la ley de la propiedad que expresa que la responsabilidad de una compra recae en el comprador, quien deberá tomar las medidas oportunas para asegurarse previamente de la calidad de lo adquirido descartando posibles reclamaciones futuras al vendedor.

 

 

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